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第一大主線生物柴油產業成為支撐全球油脂價格的基石
早在4月中旬，美國商務部就開始對進口生物柴油進行反傾銷調查，緣由為美國生物柴油生產商聲稱阿根廷和印尼向美國大量低價傾銷生物柴油，導致美國商家生產能力受損。5月5日，美國國際貿易委員會在其網站公布結果，決定對來自阿根廷和印尼的進口生物柴油進行“雙反”調查，這也意味著距離實行懲罰性關稅又近了一步。
美國生物柴油生產中豆油消耗量龐大。美國生物柴油生產原料主要包括植物油和動物油(脂肪)，植物油相對動物油占據絕對比重，而植物油中豆油占據絕對比重，其用量明顯大于菜籽油和玉米油。這樣，美國生物柴油供需狀況就對大豆和豆油形成了關系緊密的影響鏈條。僅對比2015年和2016年的月度產量，可以發現，2016年的月度產量明顯更勝一籌，強于2015年。不過，通過對比2017年前兩個月與2016年同期的產量，似乎“連續”增長的態勢不復存在。數據顯示，2015年全年，美國B100型(全部為豆油轉化，無柴油添加)生物柴油整體產量為1268百萬加侖，2016年全年整體產量為1568百萬加侖，2016年較2015年的提升幅度達到24%。可以說，生物柴油產量的大幅增加，為供應偏松的2016年豆油市場提供了額外支撐。
美國國家能源信息署的數據顯示，2015年前兩個月，美國生物柴油產量為150百萬加侖，2016年同期為210百萬加侖，而2017年同期為186百萬加侖。從同比數據看，2017年的產量強于2015年，但遜于2016年。至少，截至目前是這種狀況。試想一下，美國生物柴油政策、稅收出現調整的話，其對油脂的影響力勢必進一步提升。從上表中可以得出一些結論。其一，從“數量級”上確定，生物柴油生產中，對豆油的消費龐大，“數量級”不是其他油脂可以比擬的。其二，數據測算顯示，2015年，用于生產生物柴油的植物油比重為91.5%，動物油比重為8.5%，其中豆油占比達到73%;2016年，生產生物柴油的植物油比重進一步上升至93.9%，動物油占比滑落至6.1%，其中豆油占比為71%，大體穩定。從2015—2017年1—2月的生物柴油生產過程中豆油消費情況看，2017年較2015年和2016年同期分別上升22.8%和回落3.6%，大幅上升之后小幅回落，重心處于上移狀態。我們可以將美國農業部和美國能源信息署公布的數據進行對比：2015年全年，美國豆油整體消費量為20167百萬磅，其中用于生產生物柴油的數量為4908百萬磅，占比為24%，而2016年，占比提升至30%。所以，生物柴油的產量變化對美國豆油及全球油脂市場的影響用“牽一發而動全身”來形容并不為過。
美國可能遏制生物柴油進口。從貿易邏輯上看，本國遏制外來進口，形成貿易壁壘，會助漲和擴大本國消費。由于2012—2016年美國生物柴油進口量總體激增，遏制生物柴油進口的意義更加重大。通過美國能源信息署公布的生物柴油和可再生燃料月度進口數據，可以看到，2012—2016年，美國可再生燃料的進口相對平穩，生物柴油的進口出現三次幅度較大的增長，其在2013年、2015年、2016年的增幅迅猛。2016年，美國生物柴油和可再生燃料進口總量為916百萬加侖，較2015年同期增加65%。如此大的增幅，與進口生物能源價格存在明顯優勢有直接關系。2016年，美國生物柴油進口量為693百萬加侖，2015年進口量為353百萬加侖，2016年較2015年增加96%，接近一倍。其中，進口阿根廷生物柴油的比例為64%，進口印尼和加拿大生物柴油的比例分別為15%和14%。我們可以通過以上的數據，看到一些思路，甚至得出一些結論。
第一，2016年美國B100生物柴油產量為1568百萬加侖，同期進口693百萬加侖，按照65%的比例計算，當年，美國從阿根廷進口生物柴油450.45百萬加侖，占美國自身生物柴油產量的29%。第二，生物柴油產出比為3.89磅豆油產出1加侖生物柴油，450.45百萬加侖生物柴油需要消耗1752.25百萬磅豆油，假定美國政府完全限制對阿根廷生物柴油的進口，在生物柴油消費整體恒定的基礎上，則相當于美國豆油消費量增加1752.25百萬磅，相當于美國豆油整體消費量的8.67%。這其中還未考慮限制對印尼生物柴油進口所帶來的支持效應。
第二大主線豆油和棕櫚油的競爭決定油脂價格波動幅度
棕櫚油和豆油作為油脂的重要組成部分，兩者的供需情況、競爭替代關系都會對全球油脂價格產生影響。近日，美國農業部和馬來西亞棕櫚油局陸續公布了全球、本國豆油與棕櫚油供需及預期數據。僅從兩份報告看，似乎存在矛盾，未來二者發展將分化，豆油和棕櫚油之間的“抗衡”成為影響油脂價格波動的重要因素之一。
棕櫚油供需矛盾預期加大。最新的美國農業部報告在豆油層面的反映是，利空因素早已擺在眼前，一覽無余，市場“最壞”的時期已經過去，豆油市場未來的供需是相對穩定的，前景是光明的。如果還能借助天氣市、中國需求強勁、美國擠占南美大豆出口份額等潛在因素，那么豆油市場看似“萎靡”，實質卻并不“悲觀”。美國農業部報告在棕櫚油層面的反映是，厄爾尼諾的“后遺癥”正在快速緩解，未來兩大主產國產量增長是必然結果。與此同時，主要消費國的消費預期提升空間不大。基于未來棕櫚油供應持續增加、需求提升空間有限的預期，美國農業部大幅調高兩大主產國2017/2018年度的期末庫存。數據顯示，2017/2018年度，馬來西亞棕櫚油庫存預測值為270.6萬噸，而上一年度只有167.6萬噸，提升幅度為61.5%;印尼期末庫存提升至283.9萬噸，而上一年度同期為193.9萬噸，提升幅度為46.4%。
市場一直預期棕櫚油產量將得到快速而有效恢復，但馬來西亞棕櫚油局公布的數據低于預期。按這種邏輯理解，就是未來馬來西亞棕櫚油產量恢復和庫存建立所帶來的價格壓力將延后。如果馬來西亞棕櫚油產量提升速度降低、庫存建立周期延長，那么棕櫚油市場的壓力可能沒有美國農業部報告預估得那樣沉重，這既是市場內心的“潛臺詞”，也是兩份報告的矛盾所在。根據美國農業部的數據以及供需邏輯，豆油市場前景是“光明”的，對于目前處于“谷底”的豆油來說，哪怕一絲的利好，也會對價格有所提振，而棕櫚油只是處于產量恢復的初期，庫存消耗需要時間。
馬來西亞棕櫚油產量恢復速度正常。一般情況下，馬來西亞棕櫚油2月的產量為年度低點，之后逐月走高，9—10月達到高峰。根據馬來西亞棕櫚油局公布的數據，我們對2007—2016年年內2—9月月度產量環比增幅均值進行了測算，希望將歷史產量變化與2017年2—4月的情況進行對比，進而做出判斷。2015年2—9月的月度產量環比增幅均值水平最高，接近9%，而2008年同期的水平最低，只有3.7%。此外，2016年均值水平為7.4%，也處于偏高水平。在增產周期中，月度產量增速并非決定供需的唯一因素，出口和庫存也是需要衡量的因素。
馬來西亞棕櫚油局的數據顯示，2017年3月馬來西亞棕櫚油產量環比增加16.3%，4月產量環比增加5.7%，2017年增產月份月度產量環比增幅的均值為11.0%。將此數據與過往數據進行對比，可以發現，雖然棕櫚油產量達到創紀錄的水平，但數據可能有失偏頗，主要原因是2月馬來西亞棕櫚油月度產量過低。僅把4月5.7%的環比增幅與歷史均值對比，該數據處于偏低水平，說明產量恢復進程相對緩慢，這可能是短期內提振棕櫚油價格的重要因素之一。既然已經通過上圖計算出了10年間不同年份的月度環比增產幅度均值，我們不妨把“均值”進行到底，把10年來的年度數據再次平均，最終得出6.5%的均值增幅。日后的數據完全可以參考過去10年的均值水平，以便衡量其增產速度的快慢。將2017年4月的環比增幅與10年均值水平對比，整體“數量級”相當，目前棕櫚油產量恢復雖然可能慢于市場預期，但并不大幅落后于歷史數據。
第三大主線南美大豆的銷售節奏影響全球油脂價格走向
每年4—6月為南美大豆銷售旺季。全球大豆的銷售存在季節性規律。一般情況下，南美占據年內的3—8月，其中4—6月為銷售旺季。美國大豆種植面積、產量連創紀錄，加之美國農業部報告再度上調巴西2016/2017年度大豆產量，全球大豆需求增速難敵產量增幅，即便中國需求強勁，也難與全球數據抗衡，大豆市場整體供應寬松不容置疑。數據顯示，目前，美國大豆出口量較上年度同期提升22%，這應該是對巴西大豆銷售份額的擠占，畢竟兩國大豆在出口市場算是平分秋色。截至5月5日，巴西農戶只銷售了產量的50%，低于去年同期的67%。不過，巴西政府的“危機”爆發后，該國大豆日均銷量從30萬—40萬噸陡增至目前的200萬噸。很明顯，之前，美豆獲得額外支撐以擠占巴西銷售份額，而目前，巴西大豆有望加快銷售進程。不過，背景卻是全球大豆供應寬松，其銷售壓力可想而知。
中國企業將獲取更多議價權。全球大豆供應寬松，巴西大豆也有進一步加快銷售節奏的預期，在此環境下，中國油脂企業乃至產業將更多地獲取大豆議價權，其核心來自行業的平均利潤水平。宏觀上中國油脂企業的壓榨利潤決定大豆的采購進度，其也可以反映南美大豆銷售節奏。微觀上，油脂需求和養殖情況會對油脂企業的壓榨利潤進行調整和平衡，也能進一步影響大豆采購節奏。在美國天氣因素不再攪局、巴西貨幣不出現大幅波動的情況下，中國的大豆采購預計為：當前或是企業預計后期利潤呈負值，中國企業的大豆議價權提升，采購進度放緩;壓榨利潤改善，企業預期壓榨利潤轉好，中國企業的大豆議價權轉弱，大豆采購進度提升，南美銷售節奏隨之加快。這個過程不僅影響南美大豆的銷售進度，也影響中國的供需格局，其是價格波動的重要因素。
決定南美大豆銷售進度的不僅是巴西貨幣雷亞爾走勢，還有美國大豆種植預期及天氣變化。從歷史數據來看，美盤大豆價格與巴西貨幣雷亞爾之間存在負相關性，相關系數為-0.84，即雷亞爾貶值，美盤大豆價格回落。另外，美國大豆種植預期會為大豆價格注入升貼水，隨之影響南美的銷售節奏，之后再通過進口端的傳導，左右中國國內的壓榨利潤，進而提升或削弱中國企業的議價能力。
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